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  【作者】朱晓喆（上海财经大学法学院教授、副院长，法学博士）；马强（上海交通大学凯原法学院博士后研究人员，法学博士）

  【来源】北宝法学期刊库《南学》2024年第5期（文末附本期期刊目录）。因篇幅较长，已略去原文注释。

  内容提要：在证券虚假陈述中，证券服务机构应承担何种责任，历来存在争议。按照看门人理论，证券服务机构能够直接决定证券上市发行，故应承担完全连带责任。但在当前长期资金市场实践中，证券服务机构的地位更接近“担保人”，应以此作为其承担相应的责任的法理基础。按照担保人理论，证券服务机构仅在其专业领域内担保信息的真实可靠，这为限制证券服务机构责任提供了正当性基础。按份责任与补充责任虽能起到限制责任的效果，但不利于平衡各方主体的利益。部分连带责任不违背民法基础原理与《证券法》第163条，并且能在限制证券服务机构责任的同时，实现对投入资产的人的充分保护。在判定部分连带责任份额时，过错程度、职责范围与原因力三项因素各自在不同维度发挥作用。证券服务机构相互之间原则上不存在追偿权，除非职责范围存在重合，但可以向发行人追偿。

  目次 一、问题的提出 二、证券服务机构虚假陈述赔偿相应的责任的法理基础 三、证券服务机构部分连带责任的理论证成 四、部分连带责任规范效果的展开 五、结语

  会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等证券服务机构长期以来被认为是长期资金市场的“看门人”，在证券的发行、上市以及交易等活动中扮演着重要角色。证券服务机构借助自身专业相关知识，审验发行人与上市公司披露的信息，并以出具专业报告的方式，担保信息的真实性、准确性、完整性。证券服务机构是平衡投资者和发行人、上市公司之间信息不对称的重要纽带，若其未能勤勉尽责，导致出具的报告记载有误，证券服务机构应承担赔偿相应的责任。但对于证券服务机构应当承担何种责任，即应对投资者的损失全部负责，抑或只需进行部分赔偿，理论界与实务界长期以来存在极大争议，我国在有关问题上的立法也几经转变。

  1998年，我国《证券法》第161条首次规定证券服务机构的连带责任，即证券服务机构应“就其负有责任的部分承担连带责任”。同时，根据该法第202条，若证券服务机构就其应负责的内容弄虚作假，应承担连带赔偿相应的责任。从这两项规定看，第202条中的“弄虚作假”可解释为故意虚假陈述，故应承担全部连带责任；对于非故意的虚假陈述，则只需承担“部分连带责任”。也有学者批判第202条未区分主观过错而一概规定连带责任的弊端，主张非故意虚假陈述的证券服务机构应承担补充责任。2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述司法解释（2003）》）第27条规定，实施虚假陈述的证券服务机构构成共同侵权，应对投入资产的人的损失承担连带责任。按照最高人民法院的解释，证券服务机构并非要对全部损害承担连带责任，而仅就其负有责任的部分承担连带责任。也有个别学者不赞成连带责任，认为除非证券服务机构故意，否则应按照其过错大小承担补充责任。这种观点后来得到司法实践的部分肯认，并反映在2007年发布的《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（简称《审计侵权若干规定》）中。可见，尽管彼时对于证券服务机构究竟应承担连带责任还是补充责任尚无定论，但其无须对投资者因虚假陈述遭受的全部损失负责，似无争议。

  2005年《证券法》对证券服务机构责任作出重大修改，删除了“就其负有责任的部分承担连带责任”的表述，而代之以“应当和发行人、上市公司承担连带赔偿相应的责任”。2019年修改《证券法》时延续了这样的做法，学理上认为证券服务机构的赔偿相应的责任以填平虚假陈述所致全部损失为限。司法实践主流观点认为，证券服务机构应就投资者的全部损失承担连带赔偿相应的责任。然而，全部连带过分加重了证券服务机构的责任，在实践中显现出诸多弊端。近两年慢慢的变多的法院倾向于认为，“证券服务机构的注意义务和应负责任范围，应限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应……考量其过错程度、造成投资者损失的原因力等因素”，进而判决证券服务机构承担部分连带责任。由此也引发了学界对证券服务机构民事责任的热议。

  本文旨在阐明证券服务机构实施虚假陈述行为承担民事责任的内涵，具体将从以下三个部分展开：第一，明确证券服务机构赔偿相应的责任的法理依据，为贯彻解释证券服务机构责任形态奠定基础；第二，分析在当前长期资金市场环境下，为何需要限制证券服务机构的责任，以及借助何种限制责任方式实现该目标；第三，澄清部分连带责任衍生的虚假陈述责任主体的责任形态，以及各主体之间的责任分担与追偿权等问题。

  要明确证券服务机构应对虚假陈述行为承担何种责任，必须先回答其承担民事赔偿相应的责任的法理基础为何，而这又取决于证券服务机构在长期资金市场中的职能定位。

  长期以来，我国理论界与实务界都认为证券服务机构承担赔偿相应的责任的法理基础在于其作为证券市场看门人的角色定位。20世纪80年代，美国学者克拉克曼（Kraakman）最早提出看门人理论，其认为“看门人责任”，是指施加给可以通过拒绝合作而阻止违法者的不法行为之私人主体的责任，对于不法行为的成功至关重要的特定商品、服务或认证形式等支持手段，通常可视作看门人所看守的“门”，律师与会计师是欺诈性证券交易天然的看门人。科菲（Coffee）指出，仅以有权否决违法者进入市场为标准来定义看门人，没有抓住其最为本质的特征——保护投资者，看门人更精准的定义是：那些以自己职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构。按照看门人理论，证券服务机构能直接控制发行人或上市公司进入长期资金市场，在其决定“放行”时，通过“出借”自身信誉，向投资者保证已进入市场主体所提供的信息真实可靠。看门人在证券发行、上市与交易中，扮演着至关重要的角色，以至于若非看门人的（不当）参与，就不会有不法行为发生。

  按照看门人机制最初的理论构想，证券服务机构以保护投资者为目标，其对证券的发行、上市与交易具有决定性影响，有能力阻止不法行为的发生，因此当其怠于履行职责时，自然要对由此造成的全部损害承担相应的责任。在理想的运作模式下，看门人尤其重视声誉，不会为了一个客户或少量费用而牺牲自己的声誉资本。证券服务机构为保护自己的声誉，必然会在每一次证券交易中审慎行事、严格审查。假使看门人机制真的能按照预想方式运作，实际上根本就不会有赔偿的问题出现，如吉森（Gilson）所言：“一项运行良好的看门人机制是一种精致的强制策略。由此（事前）预防不法行为，能够尽可能的防止正式的执行程序而带来大量行政成本，而非事后惩罚。”但从我国既有的学理讨论来看，证券服务机构承担全部连带责任的原因，并非其在长期资金市场中占有决定性地位，而是为了督促证券服务机构勤勉尽责，切实履行其作为看门人的职责。看门人履行职责的激励机制俨然已从积极的声誉维护转变为消极的惩罚威慑。

  之所以会有这样的转变，最终的原因在于看门人机制的理想运作模式经不住现实的考验。2001年美国爆发的安然事件，2002年世通财务公司造假案，便是看门人机制失灵的最好例证。究其原因，首先，看门人制度在现实中的良好运行，需以证券服务机构相对于发行人具有优势地位为前提，换言之，必须有一些服务是不法行为人达成其目的所必需的——门，以及处于能够拒绝向滥用服务者提供服务的地位的人——看门人。但在证券发行、上市、交易中，律师事务所、会计师事务所等服务机构并不起主导作用，而更多居于辅助地位。其次，看门人发挥作用的另一项重要前提是其必须为中立的第三方，但现实是证券服务机构由发行人委托，在很大程度上为发行人的利益服务，无法指望受托人可以有明显效果地监督委托人。最后，看门人理论所依赖的声誉担保，在市场中的作用越来越小。一方面是由于在泡沫市场中，投资者越来越低估看门人的服务，其投资决策不再依赖看门人的声誉；另一方面，证券市场业务存在严重的垄断，声誉约束对处于垄断地位的服务机构几乎发挥不了任何作用。

  在当前长期资金市场中，证券服务机构的现实地位已与看门人的角色预设迥然不同，证券服务机构维持其声誉或业绩，核心目的不在于为投资者保驾护航，而更多的是为吸引发行人或上市公司。在此背景下，我们应尊重证券服务机构的现实处境，重新对其在长期资金市场中的角色进行定位。

  考虑到看门人理论无法合理解释当前长期资金市场的运行逻辑，邢会强教授提出，应从“追首恶”出发理解证券服务机构的责任基础，即证券服务机构以其专业能力为发行人提供长期资金市场顾问服务，专业顾问是其最基本功能，“看门”仅是次要、附属功能，若发行人出现虚假陈述，应主要追究以发行人为代表的“首恶”的法律责任，对于证券服务机构，应根据其作用和过错有区别地追究责任。在2022年最高人民法院发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述司法解释（2022）》）中，确实也将“追首恶”理念作为指导思想。以“追首恶”作为司法政策目标，这本身没问题，但若以之作为证券服务机构承担相应的责任的法理基础则不妥。一方面，“追首恶”虽能体现出责任区分的思想，但无法从该法政策目标推导出证券服务机构承担相应的责任的原因、形式等详细的细节内容。另一方面，与“首恶”相对应的是“帮凶”，主要是指帮助实施虚假陈述行为的主体，学理上认为帮助犯也应承担全部连带责任，即“首恶”与“帮凶”的责任相同，那么贴标签的意义何在，无法体现。

  证券服务机构在证券发行、上市与交易中承担相应的责任的法理基础，还应从证券服务机构扮演的角色着手。尽管看门人理论与现代长期资金市场的运行逻辑不符，但其也部分道出了证券服务机构的功能，即向投资者担保证券的品质。证券服务机构的参与，能够使得在交易中不被信任的一方让人信服。信用中介的主要角色是保证信息披露的质量，由此减少证券市场中的信息不对称。这种保证的可信赖性建立在证券服务机构的专业相关知识与技能之上。陈洁教授指出：“基于审验机构作为长期资金市场专家的定位，《证券法》关注的法律关系的基础是专家和投资者之间的关系，这种关系是专家和投入资金的人之间因为专家的高度专业声誉而存在的特殊信赖关系。审验机构有失当行为损害了投资者的信赖利益而要承担的赔偿相应的责任，本质上是审验机构的保证责任。”尤其是证券发行中的保荐人，其职责是担保加推荐，在推荐中作出担保，担保人地位是其替代债务人承担连带责任的法理基础。

  总之，证券服务机构以其专业相关知识，担保发行人或上市公司所披露的信息真实可靠，来保证证券的品质。证券服务机构借助自身专业相关知识强化了投资的人对发行人的信赖，其在长期资金市场中的角色更类似于担保人。不过，这里所称的“担保人”不同于民法上的“保证人”。证券服务机构责任的产生系基于法律规定，而非意定的担保或保证合同。更重要的是，民法上的保证人是以自有财产对结果进行担保，即担保债的履行结果；而证券服务机构是以其专业能力，或是说在其专业能力范围内，审慎核查并担保发行人实施的信息公开披露行为的真实性、准确性、完整性，这里的担保指向的并非发行人或上市公司损害赔偿责任的履行，而是特定行为。“担保人”这一角色定位，主要用以刻画证券服务机构和发行人关系的经济与法律特征。

  担保人理论可以合理解释证券服务机构、投资者和发行人这三个主体之间的关系。其一，证券服务机构并非客观中立的第三方，而是为发行人的利益行事，这与长期资金市场中证券服务机构的现实地位相符。其二，在虚假陈述导致投资者损失的情形中，发行人是承担损害赔偿责任的首要主体。这与证券服务机构作为担保人参与证券上市、发行、交易的角色定位相吻合，证券服务机构承担相应的责任本身不会影响发行人对虚假陈述行为承担完全赔偿责任。其三，按照看门人理论，证券服务机构作为独立第三方承担保护投资者的职责，其责任发生基础应是独立的，这与证券服务机构承担连带责任的构造不符；反之，在担保人理论之下，证券服务机构责任的发生从属于发行人责任，若发行人本身没有实施虚假陈述行为，作为担保人的证券服务机构也不必承担相应的责任，这更契合证券服务机构责任的法律构造。其四，规定证券服务机构承担相应的责任的一项重要原因是弥补发行人资产不足。在主债务人资产不足以清偿债务时，由第三方替代债务人承担清偿责任，这正是担保法理的体现。

  担保人理论也可以合理解释区分证券服务机构过错程度配置责任的内在理由。首先，故意实施虚假陈述的证券服务机构承担全部连带责任具有合理性，这在比较法上是常见的规则，我国《虚假陈述司法解释（2022）》第22条中也有所体现。按照通常的解释路径，在证券服务机构故意实施虚假陈述行为的情况下，其与证券发行人构成共同侵权，根据《民法典》第1168条或第1169条，证券服务机构应承担连带责任。上述规则与“担保人”理论不可能会发生冲突，因为在证券服务机构故意实施虚假陈述行为时，其并非以自己的专业相关知识审查并担保发行人所披露的信息真实可靠，而是与之共同实施诈害投资者的行为，应按照共同侵权的一般规则认定其承担赔偿全部损害的责任。

  其次，在证券服务机构因过失发生虚假陈述时，如何划定其责任范围，一直是理论上的难点。这种情形并不属于《民法典》第1171条所调整的数人侵权，因为单纯是证券服务机构所出具的报告不实，并不足以造成全部损害。若按照《民法典》第1172条所调整的数人侵权处理，不仅违背《证券法》第163条要求证券服务机构承担连带责任的规定，而且会不当限制证券发行人的责任，不利于投资者保护。究其根源，是在既有的数人侵权类型中，没有考虑到部分侵权人的行为足以导致全部损害发生，而另一部分侵权人的行为仅导致部分损害，二者却要承担连带责任。在借助侵权责任解释时，学者们试图以因果关系、义务范围等限缩证券服务机构的责任。这些观点或可说明限制责任的理由，但都无法说明为什么证券服务机构和发行人承担连带责任。按照担保人理论，证券服务机构承担连带责任是基于其作为担保人的职能；而限制其责任范围的理由在于，证券服务机构仅在其专业能力与审核职责范围内进行担保。

  最后应予说明的是，本文所称“担保”是对证券服务机构和发行人之间关系的描述，而非认为证券服务机构承担无过错的“担保责任”，因此不会与证券服务机构的过错推定责任（《证券法》第163条第2句但书）相悖。详言之，按照民法一般原理，无论担保人以特定物为债权人设定担保物权，抑或以一般财产提供偿债保证，都是建立在担保人的自由意思基础之上，承诺对特定结果——债务不履行，承担相应的责任。因此，传统意义上的担保人承担的是一种意定结果义务，表现为意定的无过错责任。但就证券服务机构而言，基于其和发行人之间签订的“服务合同”所承接的义务仅为以自身专业相关知识对信息进行审核，不能由此得出其愿意对损害结果承担无过错责任。证券服务机构所承担的是一种法定行为义务——担保已审慎审核发行人披露的信息，对此等非基于意思自治的行为义务的违反适用过错归责原则，符合民法的基础原理与《证券法》的价值取向。

  从我国当前理论界与实务界的现在的状况来看，限制证券服务机构责任范围慢慢的变成了一种发展的新趋势。比较法上，也从证券服务机构的全部连带责任，逐渐转向部分责任。于此，我们有必要首先在理论层面讨论为何要限制证券服务机构的责任范围，在此基础之上分析如何在制度层面具体进行限制，即应采取按份责任、补充责任抑或部分连带责任。

  责任限制的必要性首先源于证券服务机构的职能定位。在看门人理论构造下，证券服务机构被视为长期资金市场的看门人，容易认定其对投入资产的人的损失负有绝对责任。正如克拉克曼所言：“真正的看门人责任将绝对责任的风险与监测犯罪的主动义务相结合。其将责任强加给无辜的看门人这一全新群体，以降低执行费用、犯罪频率。”但要求作为商人的证券服务机构承担较重的保护投资者职能，而其报酬却来源于证券发行人，这并不符合现实的经济逻辑。而根据担保人理论，证券服务机构仅负有勤勉审查和保证信息真实准确完整的义务，其责任的发生与范围从属于发行人责任，因此不宜一概要求其对投入资产的人的全部损失负责。

  再者，不区分各类证券服务机构的职能，而“一刀切”地施加相同责任的做法，也不符合“不同事物，区别对待”的正义理念。证券服务机构虽然都以服务证券的发行、上市与交易为目的，但不同机构的职能大相径庭。各个证券服务机构仅在其专业领域和职责范围内，具有超出一般投资者的知识与技能，因此不同证券服务机构的责任应依其专业领域和职责范围来具体确定。我国台湾地区在由连带责任转向比例责任时，即明确认为“会计师及于财务报告或有关财务业务文件上签名盖章之职员，和发行人、发行人之董事长及总经理之责任有别，基于责任衡平考虑……应依其责任比例负赔偿相应的责任”。我国台湾地区“最高法院”进一步认为，比例责任系斟酌立法政策、社会价值及法律整体精神，合乎事物本质及公平原则，为价值判断上应然之理。《虚假陈述司法解释（2022）》第18条第2款第1句规定：“证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域”，亦彰显了上述理念。

  从长远来看，证券服务机构承担全部连带责任不利于我们国家资本市场的发展完善。全部的连带责任意图通过最大化投资者赔付来威慑阻遏虚假陈述行为的发生。但长期资金市场的持续良性发展需要平衡各方利益，即不仅要保护投资者合法权益，而且要兼顾证券服务机构的利益，并尽可能遏制虚假陈述行为的发生。从投资者的角度来看，消除或限缩“深口袋”（全部连带责任）保险的安全网，可以促进谨慎、深思熟虑的投资，从而更好地引导资源配置。从证券服务机构与发行人的角度来看，在过于严苛的责任下，会迫使证券服务机构拒绝一些风险较高的企业，以避免潜在的责任风险，或者选择提高服务费，这可能会产生影响公司上市、上市公司考虑退市、阻碍业务发展等问题。总之，在一个公平高效的长期资金市场法律秩序中，各方主体都应对自己的行为负责：专业人士要对其工作以及工作失误引起的后果负责；证券发行人及公司管理层，要对欺诈市场的行为负责；投资者要承担草率投资与经济低迷的风险，在没有人故意造成损失的情况下，应自行承担投资损失。

  限制证券服务机构的责任可能考虑适用按份责任。有学者主张，在证券虚假陈述中，往往是多份信息披露文件对同一虚假内容相互确认、互相印证，故应适用《民法典》第1172条而不是第1171条，结果就是比例责任而非连带责任，这个结果最公平，因为每个人为自己负责，不会牵累他人。还有学者认为，美国1995年《证券私人诉讼改革法》由连带责任转向按照证券服务机构责任大小承担按份责任，我国台湾地区借鉴美国法所规定的比例责任本质上也是按份责任。但实际上，不管是在美国还是我国台湾地区，比例责任（部分责任）针对的都只是发行人等直接责任人以外的责任主体。例如，我国台湾地区“证券交易法”第20条之一第5项明确规定，“除发行人外”，因其过失致第一项损害之发生者，应依其责任比例，负赔偿责任。但我国当前司法实践和理论关注的重点都是证券发行人与证券服务机构之间的责任形态，仅以比例责任或按份责任描述证券服务机构的责任，并未切中要害。

  依按份之债的原理，债权人对每个债务人享有履行相应部分给付的独立请求权，其只能对每个债务人主张相应部分给付。从义务人的角度来看，按份责任在对外关系上呈现出各负其责的格局。如果认为证券服务机构和发行人对投资者承担的是按份责任，那就意味着投资者对于发行人与证券服务机构都只能主张一部分责任。这种观点在我国法律上完全站不住脚。在规范层面，《证券法》第163条明确要求证券服务机构与其委托人承担连带责任，根本不存在按份责任的解释空间。即便能够确定证券服务机构对于造成投资者损失的作用值，也不能依据《民法典》第1172条按照按份责任处理，因为该条的前提是各行为人与同一损害之间仅存在部分因果关系，单独任何一个人的行为均不足以造成损害。而在虚假陈述的情形中，单是发行人所实施的虚假陈述行为足以导致损害后果发生，而证券服务机构的行为未必足以导致全部损害后果，因此不满足按份责任的适用前提。而且《证券法》第163条关于证券服务机构民事责任的规定属于特别法，本就应优先于《民法典》数人侵权的规则。如果强行理解为按份责任，意味着投资者只能向发行人主张部分损害赔偿责任，这在道理上讲不通，而且会给予发行人不合理的优待，对投资者的权利造成不当限制。

  如前文所述，早期有学者主张证券服务机构应就虚假陈述行为承担补充责任。当前也还有学者认为，虚假陈述赔偿责任应由发行人或上市公司先承担赔偿责任，不足部分再由证券服务机构就其负有责任的部分承担与其过错程度相适应的补充赔偿责任。《审计侵权若干规定》第10条虽然明确规定了会计师事务所的补充责任，但有意思的是，我国司法实践中几乎没有法院在虚假陈述案件中援引《审计侵权若干规定》第10条判决会计师事务所承担补充责任。值得注意的是，在“保千里案”中，一审法院通过援引“最高人民法院法函［1998］13号”，判决会计师事务所承担补充责任，并认为这建立在民法公平原则与权利、过错与责任相一致的一般原则之上。但二审法院以《证券法（2005）》第173条为据，否定了一审法院的做法，改判为比例连带责任。在虚假陈述的案型中，会计师事务所的补充责任规定完全沦为具文。

  本文认为，不论在解释论上还是在立法论上，证券服务机构承担补充责任都不成立。在解释论层面，我国《证券法》中关于证券服务机构虚假陈述民事责任的规定从来都是连带责任，补充责任没有任何法律依据。对于《审计侵权若干规定》第10条，应将证券虚假陈述这类案型排除在外，以避免与上位法相抵触。在立法论层面，补充责任有违“过责相当”原则，未遵循“适当分配风险责任”的思路，难以达到兼顾证券服务机构利益的目的，亦无法保证投资者利益及时、足额获赔。具体而言，如果证券服务机构承担全部的补充责任，这意味着若发行人根本无力清偿，证券服务机构可能要承担全部赔偿责任，无法实现限制责任的目的；如果证券服务机构仅就一部分承担补充责任，对此还须在发行人被执行完毕而无力清偿时，投资者才能主张权利，而这显然对投资者不利，而对证券服务机构过于优待。补充责任不能合理平衡长期资金市场各方利益。

  根据我国《证券法》第163条第2句，证券服务机构应当与委托人承担连带赔偿责任。按照文义，法律既然没有规定证券服务机构仅在一定范围内承担连带责任，似乎应将之解释为全部连带责任。但连带责任作为上位概念可涵盖全部连带责任和一定范围内的部分连带责任，若确实存在正当理由或依据，将《证券法》第163条第2句解释为部分连带责任，也不违背该条的文义。进一步，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第18条第2款第1句，证券服务机构的责任限于其工作范围与专业领域。此前最高人民法院在一些会议纪要中也明确了这一规则。根据本文支持的担保人理论，在证券交易中，证券服务机构是以自己的专业能力和审核职责担保发行人所披露信息的真实、完整、准确，对于超出其专业范围的部分，证券服务机构不应承担责任。发行人应对虚假陈述所造成的损害承担全部责任，这没有疑义；而仅仅是证券服务机构的信息报告有误，并不足以导致全部损害。结合《证券法》第163条与《虚假陈述司法解释（2022）》第18条第2款第1句，证券服务机构要和发行人等委托人承担连带责任，而其连带责任又受到专业领域与工作范围的限制，因此在最终的责任形态上表现为部分连带。

  部分连带责任与通常所见的民事责任形态有所区别，一些不理解其概念内涵的学者对此提出了批评，主要理由有三：（1） 部分连带责任欠缺法理支持，不符合连带责任概念中“各责任人均负全部给付之责任”的规范定义与法律效果。（2） 按照部分连带责任，原告可以首先申请执行证券服务机构负担的责任，这一执行时间间隙为第一顺位责任人转移财产、逃脱惩罚提供了机会。（3） 部分连带责任会造成内部追偿与执行混乱，追偿比例需要另案法官结合各责任人的过错和对损害的原因力重新判断。上述理由第一项涉及部分连带这一概念是否成立，第二项涉及执行问题，第三项涉及追偿问题。对于追偿，将在下文第四部分详述，这里分别对前两个问题予以回应。

  首先，按照通常的界定，连带债务要求所有债务人均负有在全部范围内实现债权人同一给付利益的义务。各债务人须各负全部给付之义务。但这只是连带债务的一般特征，民法学理上认为，如果每项义务的额度不同，可以在相互覆盖的额度内成立连带债务，债务人仅在该额度范围内承担“全部”责任，这种情形可称为部分连带债务。部分连带责任在我国法上，亦有迹可循。例如《民法典》第552条允许第三人仅加入部分债务，并在其所加入的债务范围内和债务人承担连带债务；再如，根据《民法典》第688条第2款，连带保证人亦可仅担保部分债务的履行，而仅在保证的范围内承担连带责任。部分连带不仅在意定连带之债中存在，在法定的侵权之债中同样存在。根据《最高人民法院关于审理生态环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释》第7条，两个以上侵权人分别污染环境、破坏生态，部分侵权人的行为足以造成全部损害，部分侵权人的行为只造成部分损害，被侵权人请求足以造成全部损害的侵权人对全部损害承担责任，并与其他侵权人就共同造成的损害部分承担连带责任的，人民法院应予支持。可见，证券服务机构承担部分连带责任，与民法的基本原理并不相悖。

  其次，认为部分连带责任在执行中会为第一顺位责任人提供转移财产、逃避惩罚的机会，完全是一种误解。因为部分连带责任在债务份额相互覆盖的部分范围内成立的就是连带债务，在连带部分范围内，债权人可以自由选择向任何一个或多个债务人主张任意数额的赔偿，只是对于构成连带债务以外的部分，债权人只能向特定的债务人请求。这里不存在对债权人行使权利顺位的限制。具体到虚假陈述的情形，在证券服务机构应承担责任的范围内，其与发行人构成连带赔偿责任，投资者可以选择向发行人或证券服务机构，或同时向二者请求赔偿；只是对于超出证券服务机构应承担部分的责任，只能向发行人请求赔偿。于此，投资者对发行人与证券服务机构所享有的请求权都不存在顺位的限制，亦不会发生投资者只能先向一人主张权利，而另一人存在转移财产、逃避责任的风险。

  最后，从利益衡量上说，相比于按份责任与补充责任，部分连带责任能够最大程度地实现投资者、证券服务机构与证券发行人三方之间利益的平衡。相比于按份责任，部分连带责任不会限缩证券发行人的责任，其应对虚假陈述所造成的投资者的损失承担全部赔偿责任。这也契合监管部门和司法机关“追首恶”的理念，有利于遏制虚假陈述行为的发生。相比于补充责任，部分连带责任不会限制投资者求偿的顺序，且能实现对证券服务机构责任份额的合理划分。由此，在部分连带责任下，证券服务机构只对因自己怠于履行谨慎审查义务而造成的部分损失负责，对于超出其负责范围的损失，投资者只能向发行人要求赔偿。

  证券服务机构承担部分连带责任的结论，只是就发行人与证券服务机构之间对外承担责任形态的描述，为完整展开其规范效果内涵，还应考察如下三个问题：其一，证券服务机构以外对虚假陈述发生作用的其他中介机构，特别是保荐人、承销商，应承担怎样的责任，有待厘清；其二，证券服务机构承担部分连带责任，该“部分”应以何种标准、参酌哪些因素划定份额；其三，如果存在数个证券服务机构，各自承担部分连带责任后，其与发行人以及各证券服务机构相互之间，是否存在责任的内部分配问题，如果存在应当如何追偿。这些都是立法没有明确，但适用部分连带责任时必须回答的问题。

  我国有实务界专家主张，部分连带责任是连带责任、按份责任与不真正连带责任的混合体：发行人与实际控制人之间是连带责任；中介机构之间是按份责任；发行人与中介机构之间在中介机构应负责任的比例范围内成立不真正连带责任。这种观点完全误解了部分连带责任的适用范围。部分连带责任只适用于证券服务机构与发行人之间。为了更清楚地说明这一问题，下面分别就应对虚假陈述承担责任的不同主体之间的责任形态予以说明。

  根据《证券法》第85条第2分句，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，也要对投资者因虚假陈述所遭受的损害承担连带赔偿责任。这些主体可区分为三类：（1） 控股股东、实际控制人，即控制人；（2） 董事、监事、高级管理人员等内部人；（3） 保荐人与承销公司。控制人作为实际决策者，通常直接决定着发行人的信息公开披露行为，要求其承担全部连带责任，完全合理。而且根据《虚假陈述司法解释（2022）》第20条，控制人既可能是直接责任人，又可能是最终责任人。若虚假陈述行为由其组织、指使，发行人在承担责任后可向控制人追偿。这是为了实现对违法行为主谋的追责，以从源头遏制虚假陈述行为，强化资本市场的资本配置功能。对于董监高等内部人，《证券法》第82条规定了法定的信息披露义务，这构成其承担连带责任的基础。控制人与内部人对发行人的虚假陈述行为承担连带责任，这与证券服务机构与发行人之间承担何种责任没有联系，不会影响证券服务机构的部分连带责任。

  保荐人、承销商与证券服务机构在实务中统称为“证券中介机构”，本质上也是为证券的上市、发行、交易提供服务，担保发行人所披露信息的真实完整，理应同样与发行人承担部分连带责任。不过，保荐人与承销商在证券发行上市中居于牵头人地位，职责远重于证券服务机构，其因虚假陈述给投资者造成损失的，应承担全部的连带责任。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第17条，保荐人要对发行人进行全面调查。《证券发行与承销管理办法》第四章将主承销商的信息披露义务与发行人置于同等地位。更重要的是，保荐人与承销商不仅要保证信息披露的真实完整，还承担着证券推荐的职责。英国法上有判例认为，应区分提供建议与提供信息，提供建议的责任比提供信息的责任应更重一些。因为保荐人与承销商在对证券相关信息审查后，向投资者推荐，其应就推荐行为可能引起的全部可预见的损害负责。保荐人与承销人承担全部连带责任，遵循的也是依中介机构职责决定责任份额的基本原理，只不过因为保荐人与承销商的职责更重，故责任份额为100%。

  在数个证券服务机构之间，按照侵权责任的思考进路，单独一个证券服务机构的行为通常都不足以造成全部损害，因此它们之间似乎构成按份责任。但问题在于，《民法典》第1172条将所有加害人的行为都纳入考量，据此推论，在证券虚假陈述情形下，证券服务机构、发行人及其控制人、内部人与保荐人、承销商等主体对投资者损害的发生皆有贡献，如果要适用按份责任，应该在这些主体之间划定责任份额，而不能只认定数个证券服务机构之间成立按份责任。内部人、保荐人、承销商与证券服务机构在证券发行上市交易中，都是为了担保发行人所披露信息的真实、准确、完整。按照本文主张的担保理论，发行人是虚假陈述的主责任人，其他主体作为担保人承担责任，在相互之间没有意思联络的多数主体分别提供担保时，没有必要考虑这些担保人彼此之间的责任形态。数个证券服务机构责任份额是独立判断的，而且，数个证券服务机构责任份额叠加后可能大于总损害额，但是根据损害赔偿法上禁止得利的原则，投资者不能获得大于其损失的赔偿。

  总之，发行人作为主责任人，其他主体的责任形式都是围绕与发行人责任的关系展开的。控制人、内部人的全部连带责任有其独立的基础，同为中介机构的保荐人与承销商的全部连带责任是基于其职责功能，这些都不影响部分连带责任的认定。

  在美国法上，法官在决定证券服务机构责任份额的比例时，要考虑每个主体行为的性质，以及行为与损害之间因果关系的性质与程度。克拉克曼教授指出，证券服务机构的责任范围取决于它们监督和应对公司不法行为的职责范围。我国台湾地区的学理认为，应将个别被告之可归责性（故意或过失程度）、因果关系（对不实财报之影响力）作为确定被告责任比例之依据。也有学者主张参酌美国法，在决定责任份额时，考量每一违法人员的行为特性，即违法人员与原告损害之间因果关系之性质与程度。所谓“行为特性”或可理解为工作性质，并进一步解释为工作范围。从我国当前司法实践裁判来看，法院一般主张要结合证券服务机构的过错程度、造成投资者损失的原因力等因素综合判断其责任的额度。部分法院还主张结合证券服务机构的工作职责，证券服务机构的注意义务和责任范围应限于各自的工作范围和专业领域。归纳比较法与我国司法实践，可以得出判定证券服务机构责任份额的三项考量因素：过错程度、职责范围、原因力，对这三项因素需进一步说明。

  首先，过错可依程度不同区分为故意、重大过失、一般过失。不过，证券服务机构的责任份额并非严格按照这种过错梯度来划定。根据《虚假陈述司法解释（2022）》第13条，《证券法》第85条与第163条中的过错只包括故意与“严重违反注意义务”，学理上认为后者是指重大过失。这意味着，若证券服务机构仅违反一般的注意义务（过失）而发生虚假陈述，并不适用《证券法》第163条，证券服务机构不必承担赔偿相应的责任，此时也就无所谓责任份额。而在故意的情况下，证券服务机构悖离了担保人的职能，其应作为共同行为人承担全部连带责任。可见，仅在重大过失的情况下，证券服务机构才承担部分连带责任。在重大过失之内，没有必要再细分过错程度。因为依过错程度区分财产损害赔偿额度，并不符合民法的基本原理。民法上财产损害赔偿的大小与过错无关，不以过错程度划定赔偿义务的范围。由此可见，在证券服务机构虚假陈述的情形中，过错程度决定的是责任成立与否以及责任形态，不影响责任份额。

  其次，职责范围在责任份额判定上的作用。按照本文观点，证券服务机构仅就其职责范围内的行为负责，因此职责范围能够起到限定赔偿范围的作用。从证券法理论上说，证券服务机构仅就可归属于其义务旨在预防之风险现实化的损害负责，从而区别于发行人或其他证券服务机构的赔偿范围，这使得证券服务机构仅承担发行人所要承担之总损害的一部分。从侵权法的角度看，职责范围的限制作用与因果关系判定的规范保护目的理论相似，即只有落入规范保护目的范围内的损害，才应予赔偿。因此，如果投资者遭受的损失已经超出证券服务机构所出具之专业报告预期防范的风险，则证券服务机构不必就相应损失承担责任。例如，在“中安科案”中法院认为，律师事务所并非专业的评估机构，其从合法性与合规性角度确认评估机构对资产的定价公允，无须对资产价值评估的准确性、真实性与完整性负责。正是因为资产价值评估已经超出了律师事务所的职责范围。

  最后，原因力其实就是因果关系。根据《虚假陈述司法解释（2022）》第31条第1款，法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等基本事实，确定赔偿责任范围。在虚假陈述的因果关系问题上，我国明确区分交易因果关系与损失因果关系，其分别对应民法理论上的责任成立因果关系与责任范围因果关系。具体而言，前者判断证券服务机构出具的不实报告是否促使投资者作出投资决策并因此遭受损失；后者判断证券服务机构出具的不实报告导致投资者在多大程度上遭受损失。与职责范围的判断通常有客观的或法定的标准不同，原因力必须结合个案中的相关情事具体判断。如证券服务机构不实陈述对股票价格、盈利预测及评估和交易定价的影响（“中安科案”），投资者对发行人偿债能力的判断（“五洋案”）等。必要时，可借助金融专家识别不实陈述的作用。但是，证券服务机构的收入与责任份额的认定无关。

  综上，在判定证券服务机构的责任份额时，应主要考量过错程度、职责范围与原因力三项因素，三者并非平行关系，而是各有其功能：过错程度用以确定责任的有无及形态，职责范围对赔偿范围进行初步划定，原因力在职责范围所确定的框架内具体判断证券服务机构不实陈述对投资者损害的实际影响。

  按照连带债务一般规则，部分债务人清偿债务后，可就超出其责任份额部分向其他债务人追偿。根据《虚假陈述司法解释（2022）》第23条第1款，承担连带责任的当事人之间责任分担与追偿，依《民法典》第178条处理。可见，虚假陈述责任人之间的追偿权原则性地得到认可。不过，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第23条第2款，保荐机构、承销机构以存在约定为由，请求发行人或其控制人补偿因虚假陈述所承担的赔偿责任，不予支持。这是为了防止保荐机构、承销机构预先通过约定向发行人或其控制人转嫁未能勤勉尽责的违法成本。但是，该规则不影响连带债务责任分担法定规则的适用，因为事后分担责任不存在预先转嫁违法成本的问题。在证券虚假陈述承担全部连带责任的数个主体之间，承认相互的追偿权，并适用《民法典》第519条的分担规则，应无疑义。于此，疑难的问题是：（1）承担部分连带责任的证券服务机构和发行人之间，以及（2）数个证券服务机构之间是否以及如何进行追偿。

  首先，对于证券服务机构与发行人相互之间是否存在追偿权，我国学界倾向于认为，证券服务机构承担的只是中间责任，最终责任应由造成虚假信息披露的发行人承担，证券服务机构有权向最终责任人行使全额的追偿权；反之，发行人不能向证券服务机构追偿。对此问题，刘连煜教授指出，是否承认追偿权取决于比例责任之立法精神，如果是为了保护负比例责任的被告，惩罚负全部责任之被告，则全部责任人是终局责任人；若对比例责任被告亦应课予相当程度之责任，以督促其善尽职责，则应否定追偿权。按照本文观点，证券服务机构的职能是担保发行人所披露信息真实、准确、完整，其基于担保人身份承担的责任并非终局责任，故应承认追偿权。承认追偿权可能会引发证券服务机构怠于履行职责的风险，但这种风险不应被过分高估，因为追偿权劣后于投资者的赔偿请求权，发行人破产导致追偿不能的风险，可激励证券服务机构善尽职责。追偿权原则上是单向的，除非证券服务机构因故意虚假陈述而承担全部连带责任，此时实际承担责任的发行人可向证券服务机构追偿。承销商与保荐人虽因职责更重而应对外承担全部连带责任，但因其同样属于为发行人提供服务的中介机构，故而在内部追偿问题上，应与证券服务机构同等对待。

  其次，证券服务机构之间追偿的情形，主要发生在数个证券服务机构皆因虚假陈述承担部分连带责任，投资者向其中某（几）个机构及发行人主张责任，已获得全部赔偿，实际承担责任者向其他证券服务机构请求分担责任。丁宇翔法官认为，证券服务机构只能向发行人及其控制人追偿，在证券服务机构之间，即使过失程度不同，也不宜相互追偿。这种做法原则上值得赞同，因为各个证券服务机构仅在各自职责范围内承担责任，任何人不应为他人职责范围内的过错行为负责，因此因自己履职的过失而承担赔偿相应的责任的机构，不能向他人请求分担责任。但如果不同证券服务机构之间的职责存在交叉重叠，此时应认可相互间的追偿权。这是各证券服务机构仅对自己过错行为负责的逻辑延伸，在他人也应对同一损害负责的情况下，仅因权利人的随机选择而使部分责任人最终免责，有悖于公平原则。

  此外，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第20条第2款，若公司的“双控人”组织、指挥发行人实施虚假陈述行为，发行人在承担赔偿相应的责任后，可以向“双控人”追偿。丁宇翔法官主张，证券服务机构如果能够证明“双控人”组织、指挥发行人实施虚假陈述行为，也可以直接向“双控人”追偿。本文不赞成这种观点，一方面，《虚假陈述司法解释（2022）》第20条第2款规定的追偿权人就是发行人，该款不能成为证券服务机构向“双控人”追偿的规范基础。另一方面，证券服务机构所担保的是发行人的信息披露行为，并在投资者因虚假陈述遭受损失时，替代发行人承担部分责任，发行人虚假陈述是否受“双控人”指使，与证券服务机构承担责任无关，证券服务机构与“双控人”之间非属连带责任关系，赋予证券服务机构追偿权不符合法理。不过，这并不妨碍在发行人怠于向“双控人”追偿而使得证券服务机构的追偿权（债权）实现受影响时，借助《民法典》第535条的代位权向双控人主张权利。

  长期资金市场的良性运作，离不开合理的法律制度导引。在证券发行、上市与交易中，通过妥善的责任配置方式，实现投资者、发行人与证券服务机构等各方主体之间的利益平衡，至关重要。实践中，证券服务机构与最初“看门人”的角色定位已相去甚远，服务证券的发行上市、为信息公开披露的真实准确提供担保，更加契合证券服务机构的职能。部分连带责任作为一种新的责任承担方式，不仅与证券服务机构作为担保人的职能定位相吻合，而且能够更好地协调投资者、发行人与证券服务机构三者间的利益关系。部分连带责任既能贯彻“追首恶”的司法理念，又能实现投资者保护的政策目标，同时还能避免证券服务机构负担过重，符合“过责相当”的法理。可以期待，这样一种责任承担方式能够在未来的司法实践中发挥更大制度效益，促进我国长期资金市场的理性、健康地发展。

  《南学》经国家新闻出版署批准，于2020年正式创刊，2021年入选为南京大学中国社会科学研究中心CSSCI（2021-2022）扩展版来源期刊。《南学》承继自《南京大学法律评论》，后者创始于1994年，为国内最早的法律评论书刊，《南学》植此沃土，纳故吐新，将来枝繁叶茂，良可期也！

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